消除产能过剩

供给侧改革加速了工业企业的去产能和去库存，已经对经济周期产生了超出一致预期的影响，并且反映在A股市场上;这种影响在2017年依然重要，并且会有更曲折的演化。

2016年股票主动型公募基金业绩排名显示，年投资回报率17.96%就能拿到冠军，仅有6只基金年回报达到两位数。这固然有发生"熔断"这种系统性风险的原因，不过，A股市场在2016年的机会集中在周期性行业，恐怕是出乎绝大多数着眼于"成长股结构性机会"的投资者预料的。这反映出市场对经济周期变化的判断、对经济周期如何传导至A股的推演很可能出现了偏差。

新年伊始，A股投资者有必要重新审视中国经济周期的细微波动。

最近两年，财政支出和基建投资更倾向在上半年发力，房地产投资也维持着上行的惯性，因此，中国经济名义增速和工业产出回升的格局仍可能维持到2017年二季度。房地产投资有可能在二季度达到峰值并且在此之后拖累工业生产。另外，如果通胀继续快速上升，甚至很可能会导致决策层提前放缓需求刺激以保证物价的稳定。

对工业品供给的控制是2017年经济工作的核心内容，而且有变得比2016年更加严格的迹象，因此，尽管短期供需平衡紧绷，工业投资这次不太可能像2011年那样出现飙升。同时，决策层仍可能维持基建投资的增长，并且或会放开一些服务业领域的投资，以此来弥补一部分房地产对经济的拖累。

部分环保与技术领先的企业固然可以获得长期的市场份额和提高定价权，但是在短期内，面对涨价也难以通过扩大生产来提高利润，中下游行业也不太可能重新积累大量的上游产成品库存。对证券市场投资者来说，这就意味着上游行业基本面驱动行情更可能局限于少数的企业，并且是缓慢的"价涨量平"的变化，而非是"量价齐升"。

另外值得关注的一点是，假如刺激政策的效果最多能持续到二季度，那么中游行业在2016年遭遇的能源和原材料成本上涨侵蚀利润的情况也会缓和。

经济增长的结构性和周期性因素在A股市场的平衡

经济周期的起伏很大程度是由工业企业生产和需求的周期决定的。在经济周期的不同阶段，其对证券投资的影响程度也不一样。

在2014年年初中央提出"中国经济新常态"这一概念之前，A股市场普遍选择忽视结构性因素，于是投资者们总是期待经济触底回升和周期性行业的回暖，然而，在从2012年开始的四年多时间里，中国由于产能严重过剩而持续周期下行，缺少波动。

2014年以来，谈A股策略必言"结构性机会"的习惯盛行反映出市场对周期性因素也似乎逐渐淡忘了。但是，从2016年一季度开始，去产能、去库存以及需求刺激共同产生的效果强到足以令经济周期开始上行，到了下半年，A股市场也随之从对经济周期不敏感变得敏感。

从工业品价格指标看，上游行业显示出短期生产供不应求的情况。但是，多年来产能过剩的格局令市场对经济周期的上行始终抱有怀疑，这或许是2016年A股周期性行业的机会没有被很多人认可的原因。毕竟，高频的价格变化不能充分体现闲置产能复产和新产能投产对中长期供求平衡的潜在影响。

从中长期看，工业产品的需求和代表生产能力的投资增速之间已经出现了长达五个季度的背离，这显示产能利用程度也越来越充分。此外，终端投资需求的上升速度也超过了工业投资的增速，显示经济刺激政策力度较大，同时工业品供给能力尚未随着需求扩张而出现扩张。这样的结果进一步表明，工业的产能过剩已经有了很大程度的缓解，与此同时，企业投资复产的动机是在提高的。

2017年，如果少了房地产和宽松货币政策的支持，基建投资将独木难支，需求刺激的强度很可能比2016年要弱，而去产能的工作还要继续扩围。因此，判断经济周期波动的重要基础是产能过剩目前处在什么阶段，已经进行了一年的供给侧改革还将做到什么样的程度，这对工业企业生产效益会有什么样的影响，决策部门又会采取什么样的对冲政策。

产能过剩问题的出现，恶化和好转

产能过剩是人们经常使用的说法，但严格来说是指国民经济统计核算中供给能力大幅超过需求水平以至于出现产出负缺口的一种状态。产能是相对静态的，需求变化是动态的。从经济发展的角度来看，产能过剩也是暂时的。上世纪30年代美国经济大萧条中的过剩产能放到后来看肯定是很低的水平。因此，换一个角度来看，"需求不足"是产能过剩的镜像。这里通过一些指标来间接地定性描述。

支出法GDP核算方法和过去"中国经济由投资驱动"的常见表述会使得人们容易将投资全部视为需求。但要强调的是，在投资当中，房地产和基建投资确实是终端需求，工业投资则形成产能。人们往往会注意到固定资产投资在2009年从26%飙升到34%，随后两年内又跌至20%。但如果将终端需求和产能进行分离，则可以看出产能过剩是如何出现的。

用规模以上工业增加值增速加上PPI的同比增速作为工业产出的名义增速，用第二产业扣除建筑业计算工业的固定资产投资增速，二者进行对比，可以粗略显示，国内工业生产活动的产出变化和生产能力的相对变化(图1)。历史上绝大部分时期二者都几乎同步变化，意味着生产能力跟随需求的变化进行调整，出现背离则说明投资的变化滞后于需求的变化。

2008年至2011年是上一轮两者持续背离的时期。当时全球金融危机导致中国的外需下降，中国遭受输入性通缩，可以看到国内的工业名义产出在2009年上半年几乎是停滞的。但是工业固定资产投资的增速依然接近30%，这也反映中国的工业化进程仍在高速进行，"世界工厂"大量地扩充产能。

很快，中国开始了以基建、房地产和汽车为主的内需刺激，工业名义产出达到历史最高水平。基建投资增速则是在2009-2010年两年处在较高的水平，2010-2011年则是房地产投资的大年。但是在2010年，也就是房地产和基建双轮驱动的一年，工业固定资产投资增速反而是处在中国"入世"之后的最低水平(图2)。

这种背离或许可以理解为，一方面，在刺激政策一开始，国内的企业对需求的可持续性和是否需要进行产能扩张是很犹豫的;另一方面，从以满足外需出口驱动、轻工业品为主的外需转向以政策驱动、资本品和耐用型消费品为主的内需需要产业结构的调整，劳动力和资本的跨产业转移也是需要时间的，这和如今的供给侧改革如出一辙。

接下来，已经持续两年的终端需求旺盛终于促使企业在2011年大举扩张产能，而且几乎是一拥而上，积压了两年的重化工业产出缺口集中释放，工业固定资产投资增速在2011年上半年接近40%。而实际上，资本品和部分房地产相关的耐用型消费品的需求此时已经处在了景气周期的末端。产能和需求的缺口就是在这个阶段扩大的，PPI同比增速由正转负也是从2012年一季度开始的。

始于2015年三季度的工业名义产出增速相对于工业固定资产投资增速的背离，其程度和持续时间已经处在历史上相当高的水平。前者从零上升到2016年11月的9.5%，后者则降至3%左右的历史最低点。这意味着，在过去的一年当中，中国经济逐步走出了工业通缩，产能过剩问题已经有了很大程度的好转。

去产能、去库存扩围

目前，不仅是工业投资和工业名义产出增速出现背离，而且从投资的分项来看，基建投资自2012年下半年以来一直维持在较高的水平，而房地产投资的增速从2016年二季度开始也高于工业投资的增速。

这种双重背离的格局如果放在往年，可能工业的固定资产投资就会有明显的复苏。因为经过了多年的工业投资收缩，现有的产能水平的利用度已经在提高，并且工业品价格的上升已经令生产变得有利可图。特别是考虑到即将到来的2017年一季度信贷投放高峰期，银行也会抓紧给有投资需求的企业融资。

从中观行业来看，几个被认为是产能过剩的工业产品，其供给缺口也是在由负转正的。这显示了需求刺激和限产对相关行业去库存的作用。

以煤炭行业为例，截至2016年10月，动力煤的12个月平均供给缺口大约为2000万吨，炼焦煤的12个月平均供给缺口大约为400万吨(图3)，均处在金融危机以来的最高水平。虽然有关部门要求保证煤炭供应，但是供给缺口上升的趋势并没有被阻止。考虑到冬季采暖和开工旺季至少会延续至2017年5月，供给缺口在未来4-5个月内很难缩小。

在钢铁行业，铁矿石的港口库存量一直是在增长的，但是各种钢材加总的全部社会库存量却一直处在历史低位(图4)。钢材和矿石的库存背离是从2016年二季度开始的，这个时间大体对应了需求刺激发力的节奏，显示钢厂的下游需求旺盛导致社会库存下降;另一方面，也意味着钢厂的生产并没有扩张，因此钢厂上游的铁矿石库存始终没有被消化掉，钢铁企业将自身生产受限的供需紧平衡压力同时向上游矿商和下游钢材用户传导。

但是，下一步政策的思路是减弱需求刺激，同时对去产能、去库存的行业进行扩围，已经在去产能的煤炭、钢铁则要进一步深化。已有媒体报道称，2017年，煤炭、钢铁行业去产能数量指标或增加一成以上。由此估计，工业固定资产投资增速很可能会继续维持在低位，这就限制了工业名义产出增速的进一步上升。

国务院发布的《政府核准的投资项目目录(2016年本)的通知》(下称"《通知》")指出，严格控制钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶、煤矿、传统燃油汽车等项目。通知对这几个行业的要求也各有不同。

钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等行业从2013年起产能就严重过剩。国务院要求，各地方、各部门不得以其他任何名义、任何方式备案新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地(海域、无居民海岛)供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。

对于煤矿项目，按照2016年出台化解煤炭产能过剩的"国发7号文"，从2016年起3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目;确需新建煤矿的一律实行减量置换。

特别值得一提的是，《通知》还称要严格控制新增传统燃油汽车产能，原则上不再核准新建传统燃油汽车生产企业，新建新能源汽车生产企业也必须具有动力系统等关键技术和整车研发能力，符合《新建纯电动乘用车企业管理规定》等相关要求。

实体经济的存量博弈，"剩者"为王

"存量博弈，'剩者'为王"是形容股市新增入市资金很少的情况下场内投资者赚取交易对手的钱的市场风格。如今，中国实体经济也处于类似这样的环境。出口贸易面临其他国家政策上不利的环境，国内需求增长遭遇瓶颈，供给侧仍在重新配置资源培育新的增长点，工业企业缺少需求增长点。

从工业企业的产出和固定资产投资的历史变化还可以看出，企业对于未来经济形势的拐点往往不能做出及时的反应。上一轮背离是需求刺激政策突然停止和企业自身扩产的滞后，这一轮则是需求刺激的超预期实施叠加了去产能，限制了企业复产。前述数据显示，基建和房地产投资增速均已超过了工业投资增速，工业品价格上升，出于利润继续修复的预期，部分企业此时复产甚至扩大产能的动机是存在的。

或许，政府也担心企业会由于价格上涨而再度一拥而上地扩大产能，让"供给侧改革"半途而废，因此这一次的限产格外严格。由于辖区内钢铁企业销售"地条钢"和未批先建钢铁项目，中共中央和国务院在2016年年底对江苏省和河北省两名副省长进行了行政处分，两省又对总共138人进行了处分。有了这一先例，2017年地方政府落实去产能很可能会比2016年更严格。

因此，"存量博弈"的格局还会延续下去，生产与需求同时收缩的严冬恐怕即将来临，目前是考验企业的家底够不够厚的时候。即使是产能过剩行业内的龙头企业在长期内会受益于产业整合，但是从短期来看，面对产品价格上升时，它们也无法借助扩大产量实现更多的利润。因此，对于A股相关的上市公司而言，"供给侧改革"的逻辑只能够带来缓慢的毛利率修复，类似于一种"价涨量平"的格局，很难见到"量价齐升"式的业绩增长。

另一方面，人民银行货币政策委员会在2016年四季度例会的公告当中将此前一贯使用的"降低社会融资成本"去除，这很值得关注。众所周知，"供给侧改革"分为"三去一降一补"，其中的"降"就是降成本。

2016年，宽松的流动性总量投放起到了降低融资成本的作用，这一年信用债发行利率低到了让业内人士都感到咋舌的地步，比如保利地产在3月发行5年期公司债利率只有2.95%，拍到上海地王的融信地产在7月发行3年期公司债利率也只有5.8%。这种低利率环境也确实起到了刺激总需求的作用。

但是2016年年底债券收益率上升很可能会在2017年全面传导至信用债和信贷的定价，不仅对总需求形成抑制，对部分借新还旧的企业的资金链也是一个考验。

刺激经济的可能措施：服务业投资

2017年房地产投资，即使乐观估计，对全年GDP增速的拖累也可能在0.3个百分点左右。积极财政政策意味着基建投资的绝对量还会较高，但是2013年以来增速是递减的，对于2017年GDP增速的贡献不太可能超过2016年，甚至也可能是小幅拖累的。至于工业，只要去产能、去库存的政策高压还存在，投资和生产活动就都难以出现高增长。刺激内需放缓或会扩大贸易盈余。这样来看，2017年经济增速下降是大概率事件。不过，有没有哪些方面能够适当地对冲经济下行的压力呢?

鼓励服务业的固定资产投资可能是决策层可以采用的措施之一。在第三产业中扣除房地产开发，再扣除以基建投资为主的交通运输与仓储物流，以此作为新口径来衡量社会服务业的投资规模。截至2016年11月，按照这一口径测算的全部社会服务业固定资产投资累计规模达到14.1万亿元，超过了房地产开发投资的12.3万亿元，更是远超基建投资，从大类看仅次于制造业投资。

除了体量大，社会服务业固定资产投资还有几个可以用来刺激经济增长的基础：从增速来看，社会服务业投资的增速最近两年稳定在15%-20%，没有过度透支增长;从经济结构来看，无论是作为制造业升级的生产辅助，还是提高人民生活水平，都需要服务业进行投资升级，也是有需求空间的。假设2016年全年GDP增长6.7%，CPI比上年增长2.3%，那么2017年多提高大约0.5个百分点的服务业固定资产投资增速将可以带来0.1个百分点的GDP增长，对应于大约750亿元的投资规模。

刺激服务业固定资产投资的困难在于服务业当中私人部门占比较高，宏观调控不太容易直接发挥作用。而且，服务业固定资产投资项目的技术含量也较高，这和低技术含量的社会服务业以互联网为渠道实现数量、规模或服务半径的扩张不可同日而语，更可比的是先进装备或是信息网络系统在服务业中的运用。同时，促进服务业固定资产投资也需要很多细分行业的主管部门出台具体的政策以及完善很多软性政策，例如知识产权保护、采购服务税收抵扣等。

鼓励服务业投资不仅有空间，也有必要。虽然令服务业成为中国经济转型升级新动力是最近三年多以来的产业政策导向，人们更多关注到的是社会消费零售增速保持稳定，包含基建和房地产在内的第三产业占GDP比重稳步提高，但是从2013年至今，按照前述口径计算的社会服务业固定资产投资增速从24%下降到了16%。

这意味着，过去几年里服务业所起到的稳增长作用是在国民经济总产出当中以消费的形式和基建、地产一样贡献了终端需求，是消耗性的增长。可以试想，从经济统计的角度看，居民消费升级和买房并没有什么本质区别，都是以国民储蓄率下降为代价换取短期的经济增长，而能提高劳动生产率的生产性服务业投资升级其实是在放缓，这对工业转型升级也是一种间接的阻碍。

本刊记者 魏枫凌/文